Respuestas a la posibilidad de una nuevas crisis

La probabilidad de que la economía mundial entre en  una nueva recesión supera el 50%, para la mayoría de analistas. Esto impone para los países un gran reto ya que gran parte de su “munición” fue gastada en el 2008-2009. El caso de EE.UU es interesante de analizar por sus implicancias para el caso peruano. Los Estados Unidos instrumentaron en el pasado reciente una política fiscal y monetaria expansiva que incluso llevó a la tasa de interés de corto plazo a cero por ciento. Sin embargo no les alcanzó para conseguir una recuperación sostenida de la economía y reducción del desempleo. Hoy el gobierno tiene una difícil situación de déficit y deuda pública que proyectada se vuelve más difícil aún. En ese contexto aparece la amenaza de una nueva recesión y desempleo. El gobierno del presidente Obama ha respondido. En lo fiscal ha presentado para su aprobación un nuevo paquete de estímulo fiscal de alrededor 480 billones de dólares. En lo monetario, el banco central anunció  un tercer “quantitative easing” de 400 billones de dólares. Los mercados respondieron cayendo. No les creyeron. ¿Por qué? El paquete fiscal  en su mayoría (2/3) es reducción de impuestos sobre todo a la planilla y mayor subsidio al desempleo de largo plazo. Busca reducir el desempleo que llega a 9.1%. Sin embargo tales reducciones y subsidios son temporales. Por lo que las empresas si bien sienten que el costo de contratar un trabajador se reduce no se lanzarán a contratar masivamente trabajadores ya que saben que es una situación temporal; su efecto será  marginal. Los trabajadores por su parte, no gastarán en consumo el mayor ingreso después de deducciones que les llega  ya que al percibir que es  un ingreso transitorio lo ahorrarán en gran  parte ( pagar deuda); su efecto sobre la demanda agregada será también marginal. La política monetaria por su lado no busca esta vez  aumentar la cantidad del dinero en la economía sino cambiar activos financieros de corto plazo por activos de mediano y  largo plazo con la finalidad de reducir su  tasa de interés que ahora llega hasta  4% anual. Como tales tasas son las relevantes para el gasto en consumo e inversión, se piensa incentivarlo  de esta forma. Pero hay dos problemas. Primero, el mercado total de deuda no financiera  se calcula en 30 trillones de dólares por lo que los 400 billones de intercambio  no le impactarán mucho. Segundo, las tasas de interés de largo plazo están determinadas por  las tasas  de corto plazo futuras  esperadas por lo que será muy poco lo que consiga el banco central haciendo el intercambio.  A menos que actúe sobre el componente de riesgo que diferencia las tasas de ambos tipos de activos. En neto, su efecto también será débil. Lo cual deja una situación bien preocupante para EE.UU,  para el mundo y para nuestro país.

¿Qué está pasando con la economía mundial?

En el Perú y en el resto de países en desarrollo está creciendo la preocupación por la  cercanía de una nueva crisis económica-financiera mundial de proporciones similares o aún mayores a la del 2008-2009. Eso obviamente nos va a afectar apreciablemente por lo que hay que estar muy bien preparados para enfrentarla en lo monetario y en lo fiscal, para lo cual contamos con recursos en mayor cuantía que en el 2008-2009. Quiero esta vez exponer algunas ideas al respecto.

¿Por qué si en EE.UU y  la UE se implementaron políticas fiscales y monetarias expansivas dichas economías no encontraron el camino de una recuperación sostenida, al punto de estar en peligro de recaer en recesión otra vez?.¿Qué pasó?. Considero que podría haber algún error de diagnóstico. Hay una corriente muy fuerte de economistas que estiman que el principal problema en la UE y en EE.UU es el sobreendeudamiento que tienen algunos gobiernos para la UE y millones de personas en EE.UU. Esta situación provoca que en algún momento los agentes económicos tienen que pagar sus deudas, originando que restrinjan su gasto en bienes y servicios y por ende una    caída en la demanda agregada a la par que una  situación de exceso de demanda por dinero. Esto último debido a una condición walrasiana, reforzada por el hecho de que la tasa de interés de corto plazo esta en cero. Mientras dure ese proceso es muy difícil que pueda haber una recuperación importante y sostenida de la producción y el empleo, dado que  la demanda agregada seguirá deprimida. La política monetaria tendrá muy poco que aportar. En un caso de sobreendeudamiento de privados la política monetaria no tendrá mayor efecto dado que la gente no estará interesada en adquirir nueva deuda cualquiera sea la tasa de interés, amén del argumento clásico de la trampa por la liquidez. El QE1 tuvo un éxito relativo porque enfrentó un problema financiero de  bancos que necesitaban liquidez y aportes de capital para volver a operar. El QE2 tuvo poco éxito dado que enfrentó en lo principal un sobreendeudamiento de  agentes económicos no financieros. Un QE3 no tendría razón de ser en las actuales circunstancias.¿ Entonces qué?. Se dan algunas soluciones. Primero, una política de gasto público expansiva que use el exceso de ahorro que el privado no utiliza. Segundo, medidas que reduzcan fuertemente el sobreendeudamiento incluyendo la posibilidad de default. Tercero, provocar mayor inflación via expectativas privadas. Cuarto, medidas de corte microeconómicas que alienten el gasto privado en inversión y consumo via afectación de expectativas con reducciones de impuestos a la renta, a la contratación de mano de obra, al valor agregado,etc.

Sobre la llamada inclusión social

Una de las columnas vertebrales, sino la principal, del presente gobierno es el objetivo de lograr a la brevedad la  inclusión social de grandes mayorías. Para mi, la llamada inclusión social no es otra cosa que sacar de la situación de extrema pobreza y pobreza a millones de peruanos. Seguramente el diagnóstico es que tales segmentos de la población se encuentran en dichas  situaciones porque están excluidos de una serie de circuitos modernos de la economía, de alta productividad, como el financiero, tecnológico, infraestructura, educación, salud, etc. Por consiguiente hay que incluirlos dentro de ellos.

Hasta aquí, creo que nadie puede estar en desacuerdo con ese objetivo. Sin embargo, lo que  llama la atención es el excesivo énfasis que se  dá al gasto en programas sociales como una forma de lograr dicha inclusión, tipo Pensión 65, ampliación del programa Juntos, Cuna más y también elevar el sueldo mínimo. Considero que ello dista mucho de constituir medios idóneos y eficaces de conseguir la ansiada inclusión. A lo sumo, sería un complemento a cuestiones más medulares que deseo discutir a continuación.

En una sociedad siempre va a existir desigualdad de ingresos entre personas. Es decir, siempre habrá pobres más no extremadamente pobres. La  teoría económica distingue entre “buena” desigualdad y “mala” desigualdad. La primera es el resultado de gente que es extremadamente productiva y que provee a la sociedad de bienes y servicios nuevos, de calidad. A cambio de eso genera ingentes ingresos. Contra eso no se puede estar. Al contario hay que incentivarlo. La segunda es la que hay que eliminar pues resulta de malas prácticas como coimas, robos, privilegios, etc.  Si deseamos lograr una inclusión social apreciable en este  gobierno el énfasis debiera de estar en hacer al menos cuatro reformas estructurales profundas. Primero, en la educación a fin de garantizar a todos el acceso a una educación de calidad en todos sus niveles. Segundo en la salud, para igualmente asegurar a todos un acceso a una salud de calidad y de bajo costo. Tercero, masiva inversión en infraestructura a lo largo del país que incluya vías de comunicación, telefonía, saneamiento ambiental, energía, etc. Cuarto, reformar el estado en muchos aspectos tipo descentralización, seguridad, eficiencia administrativa.

El gasto en programas de corte social, asistencialista, es necesario mientras exista extrema pobreza pero no deben de constituir lo fundamental. Su financiamiento debe  estimarse después de contabilizar lo requerido por las reformas estructurales a ser realizadas. No al revés. Hay que cuidar de no caer en  populismo.

Implicancias de la Gran Crisis Financiera - Económica

La  gran crisis financiera –económica que se inició en Diciembre de 2007 y terminó oficialmente en junio 2009 en EE.UU,  sigue haciendo  sentir sus efectos hasta el presente. Uno de estos efectos tiene mucho que ver con los fundamentos de la teoría económica.

Es sorprendente el  alto el número de buenos economistas que han tratado la presente crisis, en su naturaleza, como una recesión más de las varias  que se han dado en EE.UU y en otros países desarrollados. Bajo este punto de vista, las soluciones que se dieron fueron las tradicionales, vale decir , del tipo que la teoría económica estándar  establece. Una política fiscal y monetaria  fuertemente expansiva  ya que el diagnóstico era que la caída en la tasa de crecimiento de la producción  y las altas tasas de desempleo abierto,  se debían a una deficiencia en el gasto agregado, es decir, a una insuficiencia de la demanda agregada, sobre todo, la interna. Transcurrido un tiempo prudencial, la realidad demostró que tales medidas no estaban produciendo los resultados que de ellas se esperaban. Incluso, la política  monetaria se vio obligada a realizar acciones no convencionales para tratar de superar la situación de cero tasa de interés de corto plazo en que había caído. Pero aún así la situación no mejoró apreciablemente.

Últimamente han aparecido algunos renombrados economistas como K.Rogoff, J.Taylor,P Krugman y otros que han acuñado un nuevo concepto. Llaman a la presente crisis una “balance sheet recesión (contraction)” entendiendo por ello una crisis que devino debido al excesivo endeudamiento de empresas y sobretodo personas,               que los llevaron a recortar seriamente sus gastos en bienes y servicios cuando  se vieron obligados a repagar sus deudas, a restaurar su balance financiero. Con este diagnóstico la recomendación de política  económica es otra. Lo que se debe conseguir es un esquema que permita transferir riqueza de  los acreedores hacia los deudores . Se piensa que ello se lograría a través de a) defaults; b)represión financiera; c) inflación. A nivel internacional la primera medida es algo que se está aplicando, caso Grecia por ejemplo en forma parcial. A nivel interno, provocar una mayor inflación es algo que se está discutiendo cada vez más, ya que no sólo licua la deuda per-se sino que tiende a provocar una tasa de interés real negativa con lo que incentiva a los acreedores a gastar los recursos que reciben de los deudores. Claro que ello choca contra la razón de ser de cualquier banquero central, su credibilidad y su compromiso a mantener estabilidad de precios. Incluso se ha llegado a plantear que una de las razones por las que el llamado “quantitative easing” no produjo los resultados esperados fue que las masivas inyecciones de dinero no despertaron en los agentes económicos mayores expectativas de inflación futura debido a la credibilidad que tienen en el banco central y su staff.

Estas son lecciones que aquí en el país debemos de tomar nota. Se debe evitar, en lo posible, la aparición de crisis que tengan como raíz primaria desórdenes financieros que luego se traspasan al sector real de la economía. Estas son las crisis más difíciles de tratar y que toman años salir de ellas. Considero que una de las razones que explican por qué en el Perú la crisis mundial no produjo una profunda recesión y alto desempleo fue  precisamente que el sector financiero no se “enfermó”. La crisis nos llegó por el lado real de la economía y no contagió al sector financiero-monetario de la economía.

Desigualdad de Ingresos

La desigualdad en los ingresos es uno de los problemas graves que enfrenta una sociedad y un gobierno. En realidad, no hay sociedad alguna que tenga una distribución igualitaria de ingresos. Lo que se ha tratado de hacer  es que la desigualdad no sea grande y disminuya a lo largo del tiempo.

Aquí en el Perú, el gobierno  del Dr. Alan García presentó  resultados mostrando  que la desigualdad de ingresos en el país había disminuido. En efecto, según estimados de CEPLAN  el coeficiente GINI bajó de 0.454 a 0.420 en el ámbito rural y de 0.411 a 0.409 en el  ámbito urbano entre 2006 y 2010.  A nivel global dicho coeficiente bajó de 0.52 a 0.46 entre 2001 y 2010.

En el mundo la desigualdad de ingresos aumentó en los últimos veinticinco años. Según un último estudio de la OECD, para los  países conformantes de esa agrupación sólo en cinco países disminuyó el coeficiente GINI mientras que en  el resto  aumentó. Esto nos dice claramente que en los países ricos practicantes de una economía de mercado la tendencia es a que se incremente la desigualdad y no al revés.

 ¿Qué es lo que explicaría esa tendencia? Hay  una   cantidad de hipótesis al respecto pero deseo enfatizar una en particular que considero tendrá cada vez más relevancia para nosotros.

Esta  tiene que ver con la formación de capital humano y su retribución. El mayor y diversificado  crecimiento económico de los países, el impresionante desarrollo tecnológico  y sobre todo el proceso de globalización en que estamos inmersos han provocado que la retribución a la mano de obra altamente capacitada sea grande y creciente en el tiempo. En tanto que la retribución a la mano de obra con baja o nula capacitación sea estable o declinante  en el tiempo. Esto contribuye a ampliar la brecha entre los  ricos y los  pobres. Un último estudio realizado en EE.UU. por The Hamilton Project encontró que el pago por matrícula  en universidades norteamericanas mostró una rentabilidad real de más del 15%  en tanto que la rentabilidad de invertir en acciones fue de 7% y en edificaciones menos de 1%. Hoy se reconoce  que la riqueza se produce más  por el desarrollo de capital humano que por otro tipo de stocks como lo era  en antaño. El caso de Bill Gates es un buen ejemplo.

El Perú es todavía una economía con relativo escaso nivel de desarrollo. Si  por ejemplo, deseamos exportar  productos con mayor valor agregado, esto exigirá el uso de mano de obra cada vez más calificada dado que dichos bienes tendrán que ser intensivos en tecnología. De no darse esa formación exigida de capital humano, estaremos condenados a exportar materias primas y así en otros ámbitos de la producción. Pero ello,  acrecentará la desigualdad de ingresos por un tiempo considerable. Entonces, ¿qué hacer? Es cierto que será de utilidad utilizar  sistemas impositivos verdaderamente progresivos; gasto social redistributivo  de  calidad;  respeto a los derechos fundamentales  de los trabajadores,  como política de gobierno pero esto no debe constituir el meollo del tratamiento. Si queremos reducir la desigualdad de ingresos  en forma permanente debemos hacer dos cosas en lo fundamental: a) promover la inversión en capital humano y su universalización; y b) dejar que el  mercado haga sentir sus efectos promoviendo la aparición  de tecnologías que ahorren el uso de la  mano de obra más cara. Tomará tiempo en conseguir resultados pero estos serán permanentes. De otra forma se caería en populismo barato.

¿Cómo el mercado determina las tasas de interés?

He venido sosteniendo en los últimos tiempos  que la ciencia económica se encuentra en uno de sus mejores momentos dado que la vida real servirá como un laboratorio para probar enfoques encontrados que existen a nivel teórico. Uno de esos temas lo constituye la tasa de interés.

Desde fines del año pasado el banco central de EE.UU     estuvo implementando el llamado QE2, que en esencia fue la compra de papeles de largo plazo del Tesoro norteamericano, como una forma de usar  política monetaria no convencional para estimular la alicaída economía de EE.UU. El programa contemplaba realizar dichas compras mensuales hasta el mes de Junio de este año, lo  que se acaba de cumplir. Desde comienzos de este año se desató una polémica sobre qué pasaría a las tasas de interés de largo plazo una vez que el programa de compras finalizara. Se presentaron dos posiciones. Una primera, que sostenía que las tasas de interés se dispararían hacia arriba una vez concluidas las compras ya que justamente lo que las mantenía bajas eran tales compras. Una segunda, que sostenía que no iba a pasar mayormente nada una vez terminada las compras. A nivel teórico la primera posición es la de los flujos, es decir, que son los flujos de compras los que determinan las tasas de interés. La segunda, estima que son los stocks de activos financieros los que fijan las tasas de interés. Desde este punto de vista sería irrelevante que se terminen las compras ya que el stock de bonos del Tesoro (oferta)  estaría dado en ese momento y, dada una demanda por ellos, se determinaría su precio de equilibrio y con ello, la tasa de interés de equilibrio. Pero ¿ qué pasó en la vida real?. Veamos. Según las últimas cifras oficiales sobre los rendimientos de un bono a diez años del Tesoro, la tasa de interés subió de 2.9% a fines de Junio a 3.2% al 2 de Julio. Es decir no se dio el sustancial incremento esperado por algunos  más aún cuando en los meses de Febrero-Abril de este año dichas tasas registraban valores entre  3.7% y 3.5%. Esto parecería respaldar la posición teórica de que son los  stocks de activos financieros  los que determinan las tasas de interés del mercado  y no los flujos de adquisiciones.

Para ser justos con el razonamiento, debo decir  que el flujo de compras de activos  juega un rol importante y este radica en el hecho de que disminuye el stock de tales activos y con ello hace subir su precio de mercado y bajar su rendimiento (tasa de interés). El flujo de compras  importa solo en la medida que afecta las expectativas de retorno de tales activos.

 Esto es algo que deben tomar en cuenta los hacedores de política  económica en nuestro país  y también de paso, los profesores de finanzas tanto a nivel de pregrado como de posgrado.

Lecciones por aprender

L o que está sucediendo en la actualidad en la economía norteamericana es algo que aquí en el Perú debemos tomar nota. Todo parece apuntar que la economía de ese país está comenzando a desacelerar su ya exiguo crecimiento que venía registrando. En efecto,  el crecimiento del primer trimestre fue de 1.8% anualizado, muy por debajo de lo esperado por el mercado y de lo registrado con anterioridad. La tasa de desempleo sigue por encima de 9%.El precio de las casas siguen cayendo  y el bienestar del ciudadano no mejora. No obstante los sucesivos y gigantescos  programas de estímulo fiscal y monetario. ¿ Qué está pasando?. Hoy es cada vez mayor el número de destacados economistas que consideran que la actual  situación económica  se puede tipificar como una  “ a balance sheet  recession”, es decir, que el  obstáculo  fundamental para mejorar la situación lo constituye los niveles altos de endeudamiento de las personas, que al enfrentar una difícil situación económica tomaron la decisión de no seguir endeudándose, con la colaboración de la banca que obró en el sentido de no seguir prestando. Por consiguiente, iniciaron un proceso de pago de sus deudas con la consecuencia de contraer   su gasto en bienes y servicios  en el corto plazo, provocando presiones contractivas sobre la producción y el empleo. Ultimos reportes estiman que para el ciudadano promedio, la relación deuda/ingreso todavía supera el cien por ciento. Si esto es así, ¿qué puede hacerse para aliviar la restricción presupuestaria que aqueja a la gente?. Ya que con ello se reactivaría el gasto privado y se iniciaría un proceso de solución a la difícil situación económica actual. Algunos sostienen que el gobierno debe anunciar un proceso de reducción del déficit fiscal, reduciendo gasto y subiendo impuestos,  acompañado con el inicio de una política monetaria restrictiva aún cuando se esté inmerso en un profundo desempleo. Esta propuesta no le gusta a los keynesianos. La teoría económica detrás de la propuesta es que se cambiaría las expectativas de los agentes económicos, especialmente inversionistas, tornándolas positivas respecto al futuro de la economía echando  a andar la maquinaria, además de aumentar los fondos prestables para el sector privado reduciendo el “crowding out, y reanudando el crecimiento de la economía lo que facilitaría a las personas servir su deuda. Para otros, lo que debe hacerse es un tercer programa de estímulo fiscal y monetario (Q3). Con ello se busca crear expectativas de una inflación mayor, que torne negativa la tasa de interés real ,dado que estamos en una “trampa por la liquidez”, impulsando el gasto privado y reduciendo el tamaño de la deuda de las personas, lo que les facilitaría su pago.. Por otro lado, el mayor gasto fiscal no provocaría “crowding out” alguno ya que no haría subir las tasas de interés dado que se está en una situación de exceso de fondos prestables. Y si provocaría ganancias sociales dado que se  estaría usando recursos con costos marginales bajos ya   que en manos privadas están ociosos;  y además  haría  con ello más fácil pagar sus deudas a las personas.

Las autoridades económicas norteamericanas están en un verdadero dilema. La teoría económica en un bonito momento ya que le permitirá testear dos posiciones encontradas. En el Perú cuidar de no caer en una situación de sobreendeudamiento personal, empresarial o de gobierno porque nos podría llevar a la encrucijada en la que está EE.UU.